文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们(men)认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然(rán)而(ér)税期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间流(liú)动(dòng)性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供需(xū)匹(p六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写ǐ)配的(de)前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是(shì)六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季(jì)度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资(zī)金(jīn)利率上行(xíng)的(de)担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积(jī)极的水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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