核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行(xíng)情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛市格(gé)局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值(zhí)还是(shì)成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一(yī)场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课有跌。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科(kē)技(jì)表现好(hǎo)、新能(néng)源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指数的(de)成(chéng)分行(xíng)业权(quán)重不同(tóng)。以成(chéng)长风格(gé)中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)行情持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席(xí)提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对(duì)优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市(shì)场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的(de)催(cuī)化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未(wèi)来可能会(huì)有所休(xiū)整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政策和(hé)技(jì)术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一(yī)主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和(hé)技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策(cè)关注(zhù)的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费意(yì)愿提(tí)升。因(yīn)此我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系(xì)国(guó)计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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