文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有(yǒu)所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严(yán)格约束。年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资(z贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句ī)产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了(le)地方(fāng)融资平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度及决(jué)心，二季度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句(míng)义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的(de)时(shí)期，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生(shēng)产带(dài)来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等(děng)成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)意愿(yuàn)减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私人部(bù)门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实(shí)体经(jīng)济，而是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融(róng)体系内(nèi)，对消费(fèi)和投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提(tí)出(chū)要发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放(fàng)。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基(jī)本(běn)定格(gé)，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担(dān)忧(yōu)使(shǐ)居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款的累(lèi)计值(zhí)随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及(jí)居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工具的(de)使用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计使用进(jìn)度(dù)仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项(xiàng)工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来(lái)进一步(bù)提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计(jì)增速(sù)虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决(jué)办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反(fǎn)映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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