文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的(de)资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一(yī)般(bān)散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从(cóng)投(tóu)资项(xiàng)目(mù)中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机(jī)，本质也不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的(de)西海岸(àn)，也是受到(dào)了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也(yě)不(bù)是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融(róng)资(zī)中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本(běn)市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依(yī)托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利(lì)能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时(shí)代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈(yíng)利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业(yè)务收入创造了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市(shì)的(de)小型科创企业(yè)若不能产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的(de)是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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