核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未(wèi)完全(quán)释放。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民(mín)信心和预(yù)期的(de)进一(yī)步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在(zài)经过(guò)一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但(dàn)是在社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发(fā)力，商(shāng)业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回(huí)落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的(de)稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青年(nián)群(qún)体，失(shī)业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪(xī当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍n)酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端，消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水(shuǐ)平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续(xù)改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的(de)信(xìn)贷投放(fàng)诉(sù)求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业(yè)部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均(jūn)在(zài)前(qián)一(yī)年度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资(zī)金以存(cún)款的(de)方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步(bù)回(huí)落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资(zī)金和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润，推动了(le)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转移力(lì)度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经(jīng)营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策(cè)曾先(xiān)后表态“货(huò)币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二(èr)则(zé)，居民部(bù)门仍是当(dāng)前(qián)融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速(sù)趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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