核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居(jū)民部门(mén)对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于激(jī)活(huó)居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发(fā)力(lì)后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要(yào)实体经(jīng)济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放的前置发力(lì)意(yì)愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是(shì)我们(men)后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层(céng)较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持(chí)续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和(hé)负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数据证伪了(le)第强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)依(yī)然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势，强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题居民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱(ruò)，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额(é)储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持续改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端(duān)驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前一年度末(mò)提前下达了(le)次年(nián)的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部(bù)门的转移(yí)，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力(lì)度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策(cè)进一(yī)步加力。

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