文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的(de)情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问(wèn)题其实(shí)来源(yuán)相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的(de)破产对美国(guó)银(yín)行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本(běn)与创(chuàng)投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求(qiú)，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司(sī)就业疲(pí)软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还是(shì)影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)对银(yín)行(xíng)的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对(duì)科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股(gǔ)也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的(de)快速发展以及美(měi)国的(de)信息(xī)高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收入创造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技(jì)企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值(zhí)排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高(gāo)利(lì)率的环境下(xià)破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但(dàn)很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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