摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额(é)度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态(tài)，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数(shù)偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据(jù)融(róng)资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对(duì)不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业(yè)融资的(de)总量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束(shù)了连续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民(mín)贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显示财(cái)政收支(zhī)差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调(diào)配，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素(sù)法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及(jí)预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端(duān)利(lì)率先(xiān)下(xià)后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)延续下(xià)行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对其(qí)他金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下(xià)行可(kě)能更多依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内货币(bì)政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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