摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加(jiā)。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融(róng)资(zī)数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最(zuì)低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方(fāng)债对(duì)社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也(yě)出(chū)现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融(róng)资(zī)和企(qǐ)业(yè)融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束(shù)了连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在(zài)4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大(dà)中(zhōng)城市地产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回(huí)银(yín)行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大(dà)于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距(jù)可能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充(chōng)裕(yù)，使得(dé)资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是(shì)社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现出(chū)部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对(duì)其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模(mó)的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加(jiā)上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来(lái)的(de)流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)丁二醇和丙二醇是不是酒精下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参(cān)考去(qù)年(nián)降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　丁二醇和丙二醇是不是酒精ng>风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币(bì)政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 丁二醇和丙二醇是不是酒精