分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具(jù)，我们判断二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文(wén)字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分(fēn)别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据(jù)以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地(dì)产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告(gào)《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基(jī)数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币(bì)贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来(lái)自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等(děng)存量(liàng)融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则(zé)每年(nián)压(yā)降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资(zī)需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受(shòu)益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费(fèi)、购(gòu)房活动(dòng)修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步上行(xíng)，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结构性失(shī)衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行(xíng)季(jì)末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)一周期是什么意思是多少天于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的(de)信贷额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构(gòu)性(xìng)政策(cè)工(gōng)具，额(一周期是什么意思是多少天é)度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们(men)预计央行后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压(yā)力较大，未(wèi)来(lái)的(de)三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季(jì)度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现国一周期是什么意思是多少天际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

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