王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估(gū)时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类(lèi)似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类似(shì)的(de)情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的(de)股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”表示第一的词语四字，古代表示第一的词语，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非(fēi)常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成(chéng)一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行(xíng)指数(shù)走(zǒu)了个(gè)过(guò)山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人工智能(néng)走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望(wàng)下行(xíng)，我国(guó)高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入(rù)低(dī)估(gū)值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而(ér)资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出(chū)，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其(qí)是对(duì)一些(xiē)原来从(cóng)事小微(wēi)业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金(jīn)融服(fú)务质量的(de)通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元(yuán)以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息(xī)差显著回(huí)落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能(néng)力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是(shì)银行的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的投资(zī)者(zhě)表示第一的词语四字，古代表示第一的词语中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研(yán)究报(bào)告。

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