王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去(qù)银行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的(de)，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股(gǔ)拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并(bìng)不(bù)容易，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　0原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕2

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的(de)资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金(jīn)为代表(biǎo)的(de)机构投(tóu)资者。因为他们(men)的(de)考核要(yào)求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一(yī)季(jì)度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数(shù)走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相(xiāng原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕)对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资(zī)金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多(duō)次(cì)银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们(men)的口味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层(céng)面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的(de)一(yī)些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达(dá)到(dào)新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈(yíng)利(lì)能(néng)力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银(yín)行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中(z原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕hōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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