文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行特别是大银行的(de)资本(běn)管制大(dà)幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的(de)问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流(liú)，引发了一(yī)连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题(tí)不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就(jiù)连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是(shì)在(zài)重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害(hài)者(zhě)，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲(pí)软的(de)拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统计对科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发(fā)展以及美国的(de)信息高(gāo)速公路(lù)战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本(běn)市场将估(gū)值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球(qiú)最大(dà)的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四(sì)季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数(shù)为(wèi)冲减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造(zào)了(le)高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　苏州是几线城市呢ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在(zài)利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利率的(de)环境下破(pò)产概(gài)率大大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的(de)商业(yè)模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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