“现(xiàn)在的房(fáng)地(dì)产很难再出现像过去(qù)十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向(xiàng)单(dān)个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下(xià)三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘(pán)的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在(zài)资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国(guó)资背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成(chéng)本(běn)优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润(rùn)率(lǜ)是(shì)不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资(zī)成本是(shì)否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最低(dī)的；这些都是(shì)我们看(kàn)重(zhòng)的一(yī)家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道(dào)红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得(dé)上完全(quán)健康的仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以(yǐ)其配置(zhì)的(de)一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的(de)开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反(fǎn)，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的(de)净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持(chí)续(xù)居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控(kòng)制(zhì)了(le)公(gōng)司的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而(ér)然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同样受(shòu)到(dào)机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净利(lì)润依(yī)次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实(shí)脱销什么意思啊，什么叫做脱销现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng脱销什么意思啊，什么叫做脱销)来多家机(jī)构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了(le)信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存(cún)量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链(liàn)上的(de)中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环(huán)节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费(fèi)属性(xìng)的(de)家装家居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规(guī)模(mó)越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也(yě)会越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数(shù)据充分说明(míng)了(le)这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地(dì)产产业链，我们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道(dào)的公(gōng)司，它们分别是(shì)富(fù)安(ān)娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是(shì)前(qián)者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的(de)房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收还(hái)是(shì)归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一(yī)季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增加(jiā)了(le)持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的(de)两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外(wài)，下脱销什么意思啊，什么叫做脱销游的物业股也(yě)越来(lái)越被(bèi)机(jī)构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在(zài)香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还(hái)能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特(tè)别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在(zài)业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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