“现在的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个(gè)标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而(ér)且(qiě)是(shì)反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常(cháng)小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一(yī)般(bān)。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国(guó)企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的(de)房企在(zài)资本市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国(guó)资背景的(de)民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的(de)净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是(shì)不(bù)是(shì)行(xíng)业内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看(kàn)重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企(qǐ)出(chū)现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之(zhī)一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了(le)快(kuài)速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规避公司(sī)净负债率提高到(dào)一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年(nián)拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持艾特是什么意思续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地(dì)策略的同时(shí)，也(yě)较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本(běn)更(gèng)低(dī)，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民(mín)营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了(le)“中国工(gōng)商银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本(běn)土房(fáng)企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一(yī)季报(bào)，今年(nián)一(yī)季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的(de)战(zhàn)略布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金(jīn)额依(yī)次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻(fān)了艾特是什么意思(le)超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公(gōng)司(sī)于5月(yuè)10日(rì)接受了信(xìn)达(dá)证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要(yào)包(bāo)括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环(huán)节与上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民(mín)保有的(de)住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越(yuè)来越多。美(měi)国(guó)过去的(de)数(shù)据充分(fēn)说明(míng)了这(zhè)一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关(guān)赛(sài)道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计(jì)，目(mù)前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季(jì)度报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安(ān)娜(nà)实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半(bàn)壁(bì)江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同(tóng)时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链股票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收(shōu)还(hái)是(shì)归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优(yōu)选(xuǎn)和广发安(ān)宏(hóng)回(huí)报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也(yě)成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家艾特是什么意思居类标的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每(měi)年到期的合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同(tóng)周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容(róng)易(yì)一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常(cháng)大(dà)的(de)。但是该公司能在业内做到(dào)到期(qī)之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位(wèi)和(hé)比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强调。

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