文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各(gè)类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动(dòng)力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别(bié)国债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影响因素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居(jū)民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出(chū)现了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城(chéng)投化(huà)债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)适时(shí)适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私(sī)人(rén)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足(zú)的(de)情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部(bù)门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化(huà)显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏(piān)弱，而(ér)部分国企融(róng)资(zī)则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于全(quán)社(shè)粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难(nán)以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代(dài)，居民(mín)对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的(de)需求也(yě)在(zài)过(guò)往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部(bù)门对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)的(de)财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我(wǒ)们(men)的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一个是20粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思20年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值(zhí)便(biàn)出(chū)现缩水，除(chú)一(yī)线城市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民(mín)累计新增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款的增(zēng)长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政策(cè)性金(jīn)融(róng)工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设立(lì)的(de)房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

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