文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大(dà)的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特(tè)别是大银行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的(de)一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户(hù)也不(bù)是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)公(gōng)司和(hé)风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血(xuè)的同(tóng)时从投资(zī)项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地(dì)产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市(shì)场，物流(liú)仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置(zhì)率(lǜ)上升(shēng)和(hé)租(zū)金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问(wèn)题最(zuì)突(tū)出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息(xī)技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信(xìn)息高(gāo)速公路战略(lüè)为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的(de)实(shí)际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的(de)用户(hù)群(qún)吸引了众多广告(gào)客户和(hé)商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚(hòu)的(de)收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽(kuān)带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元。

　　knocked什么意思，knocking什么意思"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科(kē)网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技(jì)企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的水平(píng)明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务(wù)也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概(gài)率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利(lì)率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资(zī)深度融合的(de)商(shāng)业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周期的(de)回落，而不(bù)是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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