平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价(jià)格分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平(píng)均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位(wèi)回落(luò)，美(měi)国(guó)CPI能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落(luò)的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进(jìn)一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然而(ér)，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数(shù)电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快(kuài)增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可(kě)能(néng)上升。因(yīn)此在(zài)下半年(nián)，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半(bàn)年降息(xī)的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王