“现在(zài)的房地(dì)产很难再(zài)出(chū)现像过去十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济(jì)学家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地(dì)产行业分化的(de)愈(yù)加明显，让机构和投资者的(de)关(g什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些uān)注度(dù)从(cóng)板块向(xiàng)单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还(hái)是估值(zhí)，房(fáng)地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出(chū)现爆(bào)雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的(de)房企，民营房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房(fáng)企(qǐ)在(zài)资本市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们(men)的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会(huì)特(tè)别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低(dī)水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出(chū)现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地(dì)产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道(dào)红线”中(zhōng)的(de)两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更(gèng)加(jiā)值得注意(yì)的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过(guò)于(yú)激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例(lì)，它从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆(gān)比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入(rù)地(dì)块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的(de)影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想象得那么(me)好，可(kě)能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规(guī)避公司净(jìng)负(fù)债率提高到(dào)一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在(zài)各维(wéi)度(dù)的实(shí)际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活(huó)配(pèi)置(zhì)混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私(sī)募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增(zē什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些ng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的(de)持(chí)续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布(bù)局(jú)关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州(zhōu)网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻(fān)了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材(cái)料(liào)端(duān)息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进入存量房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居(jū)领域(yù)，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间(jiān)的(de)增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多(duō)。美(měi)国过去(qù)的数据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一(yī)直(zhí)都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们(men)相对(duì)看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分别是(shì)富安娜(nà)和水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特别(bié)是前者在(zài)月线连(lián)收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设(shè)计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的(de)中(zhōng)欧价(jià)值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集团(tuán)和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩(jì)来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多(duō)在(zài)香港上(shàng)市(shì)，如(rú)何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基(jī)金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望(wàng)挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务(wù)为例(lì)，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的(de)大部(bù)分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公(gōng)司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为物(wù)业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做(zuò)到提(tí)价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能(néng)在业(yè)内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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