文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，即便税(shuì)期(qī)结(jié)束，资(zī)金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金(100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两jīn)面的(de)边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率(100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货(huò)币(bì)信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同(tóng)时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热带来(lái)的金融(róng)风险。在(zài)满足(zú)广义(yì)流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会(huì)有所回(huí)摆。从(cóng)央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两体资(zī)金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回(huí)购成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者(zhě)对(duì)货币政策(cè)力度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍(réng)存(cún)担忧，使得市(shì)场(chǎng)上(shàng)对(duì)于(yú)未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上(shàng)行的(de)预(yù)期更(gèng)为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银(yín)行资金融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与基(jī)本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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