《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策(cè)者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收获的(de)可能(néng)不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场(chǎng)开始调(diào)整的(d乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿e)开始(shǐ)。A股投资(zī)历(lì)来(lái)是(shì)有(yǒu)季节性的(de)，但这未(wèi)必是历(lì)史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反(fǎn)攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或(huò)者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实(shí)。除(chú)了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用(yòng)事业有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)，但难(nán)以成为持续(xù)的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩(jì)修(xiū)复(fù)或有韧性的(de)农林(lín)牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的(de)时候(hòu)整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度(dù)都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于(yú乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿)一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次(cì)财(cái)经委(wěi)会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强调接(jiē)下(xià)来(lái)一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整的系(xì)统，生(shēng)产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是(shì)芯片这么最(zuì)高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循(xún)环(huán)的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能(néng)能(néng)够帮助我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小国(guó)际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步(bù)面临的是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次(cì)股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产(chǎn)业(yè)现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的(de)风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式(shì)来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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