摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票(piào)据(jù)融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提(tí)前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资和(hé)企(qǐ)业融资的(de)总量是(shì)否修(xiū)复，其次(cì)是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方(f昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县āng)面：

　　新增(zēng)居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几个去(qù)向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居(jū)民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就(jiù)业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存(cún)款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机(jī)构资(zī)产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数据发布前(qián)的(de)状态(tài)，对社融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yu昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县è)期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的(de)社(shè)融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下(xià)行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应(yīng)，可能体(tǐ)现出(chū)部分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构(gòu)资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移(yí)提(tí)供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国内货(huò)币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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