摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民(mín)融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外(wài)转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活(huó)化(huà)程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的(de)增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要(yào)支(zhī)撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一(yī)定程度的预(yù)期(qī)。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行(xíng)，当(dāng)前债市(shì)的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资者预(yù)期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存(cún)款性公司对其(qí)他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的(de)流动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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