分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投(tóu)放或对(duì)后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前(qián)观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月(yuè)受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年(nián)基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部(bù)分转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修(xiū)复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新(xīn)流入(rù)理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居(jū)民消费(fèi)活(huó)动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带来的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷额(é)度在一(yī)定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们(men)预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月(yuè)构成差异化(huà)的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来的三个(gè)季(jì)度合计(jì)看(kàn)，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占(zhàn)全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年经济(jì)下行及(jí)失业(yè)压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面ng>

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模板