平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市(shì)场很容易对(duì)美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国(guó)房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不(bù)排(pái)除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)三公分是多少厘米 三公分是多少毫米2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平三公分是多少厘米 三公分是多少毫米均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居(jū)民收入(rù)和财富(fù)分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美国一季(jì)度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需(xū)求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发(fā)式(shì)增(zēng)长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预(yù)期三公分是多少厘米 三公分是多少毫米上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国(guó)CPI环(huán)比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行危机(jī)再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的(de)底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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