“现在的房地(dì)产很难再(zài)出(chū)现像过去十年的(de)系(xì)统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化(huà)的(de)愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资(zī)者的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底部(bù)，再往下(xià)的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道(dào)红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷(léi)的情(qíng)况(kuàng)。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要(yào)资金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一(yī)个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的(de)成本优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债(zhài)率）是不是(shì)行业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本(běn)是(shì)否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的(de)综(zōng)合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房(fáng)发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张。而(ér)这无疑(yí)又进(jìn)一步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会(huì)来了(le)，其开始在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块(kuài)也(yě)实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线城市(shì)，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二(èr)线(xiàn)和二(èr)线城市(shì)；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节(jié)制(zhì)地(dì)扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子(zi)。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的(de)章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的(de)两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏(sū)速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负(fù)债(zhài)率提高(gāo)到(dào)一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司(sī)的(de)扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但在各(gè)维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融(róng)，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这(zhè)也(yě)并不意味(wèi)着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股东中(黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗zhōng)新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份(fèn)有限公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国(guó)社保基(jī)金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限(xiàn)公(gōng)司(sī)就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房(fáng)地产(chǎn)市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集(jí)团扣(kòu)非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bī黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗n)江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的(de)土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了(le)信(xìn)达(dá)证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛道(dào)<黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗/p>

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产(chǎn)开发(fā)只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业(yè)主要(yào)包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环(huán)节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻(xún)觅(mì)个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有的(de)住(zhù)房规模(mó)越来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充分说明了这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长却一(yī)直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相(xiāng)关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它(tā)们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，能(néng)够(gòu)发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时(shí)重(zhòng)仓(cāng)的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多(duō)因素(sù)一(yī)度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司(sī)的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管理的广发(fā)策(cè)略(lüè)优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如(rú)何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业(yè)服(fú)务(wù)不是一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的(de)大部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成本(běn)的(de)年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大(dà)的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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