文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别是(shì)大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户(hù)的(de)问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银(yín)行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式(shì)来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对(duì)科(kē)技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融(róng)系统(tǒng)形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来(lái)硅(guī)谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民(mín)和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡(pào)沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联(lián)网信息技(jì)术的快(kuài)速(sù)发展以及美(měi)国的信息(xī)高速(sù)公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因(yīn)特网服(fú)务(wù)提供商，用户(hù)数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了(le)高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红等形(xí比较长的古诗词，比较长的古诗10句ng)式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大(dà)型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的(de)回(huí)落(luò)，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 比较长的古诗词，比较长的古诗10句