核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预(yù)期的进一(yī)步提(tí)振(zhèn)，这也(yě)是(shì)后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自(zì)然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度的前(qián)置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回(huí)升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连(lián)续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放的前(qián)置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定(dìng)，关键(jiàn)在(zài)于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当tan1等于多少，tan1等于多少兀前居(jū)民就业和收(shōu)入明(míng)显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的(de)青年(nián)群体，失(shī)业(yè)率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复(fù)动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节(jié)性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城(chéng)市的(de)商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品(pǐn)预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹(jì)象。居(jū)民新(xīn)增(zēng)存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàngtan1等于多少，tan1等于多少兀)M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的(de)过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转移力度将(jiāng)会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义(yì)货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要(yào)适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资(zī)的(de)短板，引导其(qí)合理改善预期(qī)是社融(róng)增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连(lián)续(xù)15个月同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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