文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，即便(biàn)税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限(xiàn)，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从(cóng)隔(gé)夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资金不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续(xù)做(zuò)，逆(nì)回(huí)购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带(dài)来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金(jīn)流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未(wèi)来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的和我(wǒ)们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来(lái)一个月(yuè)内资(zī)金价格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金(jīn)的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易(yì)主线或延(yán)续政策(cè)与(yǔ)基本(běn)面预期交易长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行(xíng)间(jiān)市(shì)场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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