王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半(bàn)年(nián)，又(yòu)一(yī)次(cì)因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高(gāo)股(gǔ虎门销烟发生在哪里)息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银(yín)行股的(de)大行(xíng)情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时(shí)关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很(hěn)多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部，近期很难再(zài)降(jiàng)了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息(xī)率高到(dào)一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因为他们的(de)考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们(men)的任务(wù)是战胜自(zì)己基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基(jī)金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的(de)。因为这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的(de)资(zī)金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一(yī)点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而(ér)他们(men)的口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢(ne虎门销烟发生在哪里)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务(wù)的中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也陆(lù)续(xù)从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融(róng)业(yè)研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代(dài)表我们(men)对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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