对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于(yú)激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购(gòu)入地(dì)块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它(tā)本身(shēn)储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的(de)扩张是(shì)有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么(me)好，可(kě)能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的(de)复苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了(le)公司(sī)的(de)扩张速(sù)度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国(guó)央企自然而(ér)然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构(gòu)更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样受到机构的(de)青(qīng)睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据(jù)一季报，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司的(de)几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的(de)基本面表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了(le)较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持(chí)续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数(shù)据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重(zhòng)点移至(zhì)存量(liàng)赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主(zhǔ)要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物(wù)业(yè)管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在(zài)进入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求(qiú)也会越来越多(duō)。美(měi)国过去(qù)的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对(duì)看(kàn)好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安(ān)娜(nà)实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值(zhí)、宝(bǎo)盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其(qí)中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的(de)房(fáng)地产产业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出(chū)曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目(mù)到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能(néng)做到产品提(tí)价的(de)公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本(běn)的年(nián)度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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