李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译

　　文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的(de)问(wèn)题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同(tóng)时(shí)出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概(gài)股的(de)对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过叠加了(le)疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程办公(gōng)的新(xīn)趋势(shì)。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和(hé)科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的(de)问题，既(jì)不是小型(xíng)银(yín)行的(de)缩表，也(yě)不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭都不(bù)会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫(mò)对(duì)银行的(de)影响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户(hù)和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和(hé)分(fēn)红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型(xíng)科(kē)技(jì)企业，而(ér)是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中(zhōng)的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金(jīn)流的(de)水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不(bù)能产生利(lì)润和(hé)现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低利率金融资(zī)本(běn)与科(kē)创投资深度融(róng)合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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