来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近期也(yě)引发(fā)了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情(qíng)况下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处(chù)于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一(yī)般来(lái)说，统(tǒng)计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的(de)现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的(de)商(shāng)品都可以(yǐ)理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们(men)对(duì)于居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持(chí)有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的(de)增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不(bù)全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多(duō)依(yī)赖(lài)社(shè)融的(de)数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万(w民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的àn)元。该(gāi)居(jū)民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金以(yǐ)什么(me)形式流(liú)转和存(cún)在(zài)，整个社会的(de)信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创造速度(dù)其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看(kàn)个例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规(guī)模的(de)存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民(mín)的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币(bì)流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造(zào)的(de)货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了(le)货(huò)币(bì)流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本(běn)。当(dāng)资(zī)产端的(de)回(huí)报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的)情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系(xì)来说，货(huò)币(bì)流转速(sù)度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个(gè)系统(tǒng)性的(de)工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的