分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于(yú)后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于(yú)政策工具，我们(men)判断二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票(piào)据融(róng)资(zī)”项目(mù)仍(réng)录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次(cì)出(chū)现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也(yě)进一步(bù)导致社(shè)融口(kǒu)径信贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速(sù)持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低(dī)，而今(jīn)年(nián)经济(jì)弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合(hé)人(rén)民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元(yuán)，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降，则每年(nián)压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基(jī)数(shù)走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么)M1增(zēng)速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行(xíng)业的(de)现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末(mò)冲(chōng)存(cún)款、季初(chū)居民(mín)存款资金重(zhòng)新(xīn)流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前(qián)两年，我们(men)认(rèn)为(wèi)就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规模投放或对后(hòu)续(xù)月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利(lì)率继(jì)续下行带来的(de)净息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致(zhì)后续的信贷(dài)额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货(huò)币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了(le)去(qù)年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币政策(cè)工具(jù)余额(é)68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的三(sān)个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含(hán)了(le)对下半(bàn)年可能再次(cì)降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预(yù)计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社(shè)融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步(bù)恶化(huà)，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

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