文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债(zhài)端(duān)，这并不是他(tā)自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同(tóng)时(shí)从投(tóu)资(zī)项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业(yè)被迫(pò)从(cóng)硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问(wèn)题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资(zī)本与创投企(qǐ)业(yè)深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是(shì)写(xiě)字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾(wān)区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业(yè)和科技公司(sī)就(jiù)业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么>大多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业(yè)的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企(qǐ)业还(hái)没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联(lián)网信(xìn)息技(jì)术的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户(hù)量(liàng)让大家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户(hù)数超过(guò)100万，成(chéng)为全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿(yì)美元支(zhī)出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资(zī)产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是大(dà)型(xíng)科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科技企业。女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么dt>

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动(dòng)性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不能产(chǎn)生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的(de)环境下破(pò)产概(gài)率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利(lì)率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业和(hé)拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回(huí)落(luò)，而不(bù)是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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