核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高股防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显。我们(men)在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)，去年(nián)10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前(qián)，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防(fáng)疫、地产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来(lái)的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的(de)成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存(cún)在(zài)特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下(xià)中特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化(huà)决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的(de)基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前(qián)市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本面还(hái)不(bù)够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍(réng)是(shì)主线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关(guān)键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩(jì)落地的持续性(xìng)机会(huì)。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机(jī)构，数据要(yào)素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字基(jī)础设(shè)施(shī)建设(shè)，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能(néng)应用落(luò)地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提(tí)升对上(shàng)游(yóu)硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上(shàng)的(de)机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关(guān)注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶(è)化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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