来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数(shù)据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期(qī)存(cún)款要(yào)差一些(xiē)。从这(zhè)个角度(dù)出发(fā)，我们(men)可以进(jìn)一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益(yì)在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度(dù)出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产品规(guī)模(mó)也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高。人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么strong>

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的(de)问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的(de)数据来观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民(mín)可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居(jū)民来购买东西(xī)，而(ér)另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是(shì)人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和(hé)我国(guó)5％左(zuǒ)右的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度(dù)其(qí)实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩(kuò)张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转，推升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收(shōu)支(zhī)调查数据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间(ji人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么ān)。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的(de)企业债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在(zài)一(yī)定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来(lái)对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的(de)回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币(bì)流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是个系(xì)统性的(de)工程(chéng)。