平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。一(yī)季度美国(guó)机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降(jiàng)。第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年(ni35c到底有多大，35c是多少án)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食(shí)品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的(de)加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们(men)在(zài)此前(qián)报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需(xū)求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　35c到底有多大，35c是多少t="下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注——兼评(píng)美(měi)国4月通胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806091.png">

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也(yě)可(kě)能来自(zì)居民收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽车(chē)等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度爆(bào)发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链(liàn)继(jì)续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增(zēng)速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)商(shāng)务部数据显示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车(chē)供给压力可(kě)能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国(guó)际(jì)能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧银(yín)行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油(yóu)、天(tiān)然(rán)气等(děng)国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽(35c到底有多大，35c是多少wán)固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预(yù)期(qī)仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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