《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是(shì)市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是市(shì)场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎(shèn)的(de)投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对(duì)盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一(yī)定(dìng)修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市(shì)场部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经(jīng)委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的(de)融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会(huì)议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时(shí)间的(de)政(zhèng)策(cè)需要(yào)强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它(tā)的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等(děng)，没有需(xū)求的拉(lā)动，产(chǎn)业(yè)的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人(rén)才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄(líng)人(rén)口。当(dāng)前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的(de)主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距(jù)，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样(yàng)的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品分析(xī)等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思