文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大(dà)的(de)问题既不是银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看(kàn)硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会(huì)发现他们的(de)问题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血的(de)同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业(yè)来(lái)说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合(hé)的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了(le)创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得(dé)多。大多(duō)数科创企业(yè)是(shì)股权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业(yè)融(róng)资(zī)中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业(yè)的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的(de)资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及美国(guó)的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利(lì)能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其(qí)实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群(qún)吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务(wù)收入(rù)创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过(guò)回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市(shì)的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关(guān)业务也主要开展在流(liú)动性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业(yè)模(mó)式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的银(yín)行(xíng)业和(hé)拥有(yǒu)自(zì)我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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