来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧(ōu)美(měi)经(jīng)济(jì)体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要(yào)发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年处(chù)于低位(wèi)水(shuǐ)平。最(zuì)新公(gōng)布(bù)的(de)我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部(bù)需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的(de)是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似(shì)的，它(tā)们(men)对(duì)于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很一本书多重，一本书多重有一斤吗多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资(zī)管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资(zī)管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依(yī)赖社融的数据来观察货币(bì)的(de)创造速(sù)度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式(shì)流(liú)转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的(de)实(shí)际经(jīng)济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造(zào)，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流(liú)通速(sù)度(dù)也逐步加快(kuài)，大规(guī)模(mó)的(de)存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济(jì)增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候(hòu)曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价一本书多重，一本书多重有一斤吗上(shàng)涨的(de)因素，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货(huò)币(bì)增速维持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的(de)货币量(liàng)处(chù)于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求(qiú)；一本书多重，一本书多重有一斤吗另一(yī)方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资(zī)成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民(mín)的(de)资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度，需要(yào)提振实(shí)体的信心和(hé)预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。

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