文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题(tí)既不(bù)是(shì)银(yín)行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅(guī)谷银行(xíng)（以及(jí)类似(shì)几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地(dì)产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题(tí)其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其(qí)实都(dōu)是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特(tè)别是(shì)大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是(shì)他自己(jǐ)的问题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公司集(jí)聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得多(duō)。大(dà)多数(shù)科(kē)创企业是(shì)股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫(mò)不(bù)会(huì)像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和(hé)企业的广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技(jì)术的(de)快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美(měi)好(hǎo)的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让(ràng)大家相信科(kē)技(jì)企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司(sī)开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美(měi)元。如(rú)今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科(kē)技(jì)企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市(shì)值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科(kē)创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行(xíng)业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期(qī)的(de)回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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