文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人(rén)部(bù)门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情的(de)负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能(néng)够(gòu)趋(qū)稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。去年(nián)以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合债务(wù)不断(duàn)走高(gāo)，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决(jué)的(de)办(bàn)法大概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及(jí)决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时(shí)适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带(dài)来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。从(cóng)中(zhōng)短周期(qī)来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这(zhè)其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资(zī)的(de)机(jī)会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没(méi)有进入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收(shōu)入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务(wù)空间受年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限额(é)。最(zuì)近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤(chì)字(zì)。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了(le)专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要(yào)可(kě)以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的(de)下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但(dàn)仍远光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策(cè)工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍(光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米réng)有较多结存(cún)额度(dù)，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏(piān)慢(màn)，预(yù)计(jì)央行未来进一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠(gāng)杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会(huì)有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及(jí)面的(de)地(dì)方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

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