文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似(shì)几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他(tā)们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别(bié)是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问(wèn)题，而(ér)是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系(xì)统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的(de)是写(xiě)字(zì)楼(lóu)的空(kōng)置率上升(shēng)和(hé)租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是(shì)债(zhài)权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在美国非金(jīn)融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也(yě)不像房(fáng)地(dì)产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资(zī)产(chǎn)，所(suǒ)以(yǐ)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局部(bù)财(cái)富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技企业(yè)可以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市(shì)场将估(gū)值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流(liú)的(de)水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务(wù)也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大(dà)市值科(kē)技(jì)股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在(zài)高利率(lǜ)的(de)环境(jìng)下破产概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美(měi)联储货(huò)币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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