摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数(shù)据(jù)，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城(chéng)投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或(huò)在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融(róng)资(zī)也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线(xiàn)之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄(xù)意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可(kě姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她)能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上行基(jī)本回到数据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的(de)主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预期的社(shè)融公布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非(fēi)银(yín)企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约6.姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持(chí)充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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