王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又(yòu)一(yī)次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观(guān)。当然，中(zhōng)间(jiān)也不(bù)是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关(guān)注度(dù)并不(bù)高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性(xìng)利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然(rán)愿意参什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会(huì)有人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的存(cún)在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票(piào)型公募基金为代表的(de)机构投什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间(tóu)资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他(tā)们不会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的(de)任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的(de)机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概(gài)念(niàn)股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金(jīn)成(chéng)本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估(gū)值(zhí)极低的时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次(cì)银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03