来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其(qí)它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的(de)外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金(jīn)融数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来(lái)做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义上的(de)现金或存(cún)款出(chū)现，同样实(shí)现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以是货币(bì)。而这(zhè)些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发(fā)，我(wǒ)们(men)可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一(yī)度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的(de)货(huò)币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了(le)纳(nà)入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来观察(chá)货(huò)币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程(chéng)中，实体部(bù)门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居(jū)民可(kě)以(yǐ)将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财(cái)。这个(gè)时候(hòu)如(rú)果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计(jì)入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客(kè)观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我们(men)不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存(cún)量(liàng)大(dà)幅(fú)增加，而随(suí)着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通速(sù)度也(yě)逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出(chū)去，储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最(zuì)新数(shù)据测(cè)算(suàn)，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节(jié)月份第(dì)二次(cì)出(chū)现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的(de)时候。过(guò)去12个月的(de)居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加(jiā)杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部(bù)门(mén)是信用和(hé)货(huò)币创造的(de)重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币(bì)的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低(dī)实(shí)体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力(lì)较多。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利率水平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(j10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米ǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金(jīn)，投资(zī)的回报(bào)率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏(piān)低的。要(yào)改善居民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民(mín)负债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米