文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个(gè)篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监管对(duì)银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是一般(bān)散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失(shī)血的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的(de)问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的(de)这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业(yè)地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物(wù)中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地(dì)区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图(tú)等信息(xī)科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反(fǎn)应(yīng)对(duì)经济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得多(duō)。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是(shì)家庭和(hé)企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资(zī)产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的(de)科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务(wù)提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户数达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客(kè)户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈(yíng)利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流(liú)占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回(huí)购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科(kē)技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为(wèi)大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例(lì)为20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的(de)水平明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产(chǎn)生利润(rùn)和(hé)现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融(róng)资本(běn)与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的(de)回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政(zhèng)策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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