核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居(jū)民(mín)存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门(mén)对资(zī)金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环效(xiào)率和(hé)对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期的(de)进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发力(lì)后自(zì)然回落，经济复苏的(de)关键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发力后自(zì)然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià浙k是浙江哪个城市的)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过(guò)一季度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月(yuè)大超市(shì)场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求(qiú)的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们(men)后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融资(zī)持续(xù)性(xìng)的(de)关键在(zài)于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入预期和负(fù)债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的(de)青(qīng)年(nián)群体，失业率(lǜ)持(chí)续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民(mín)部门向企(qǐ)业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连(lián)续回落，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期(qī)和购房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按(àn)揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和(hé)短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明浙k是浙江哪个城市的居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达(dá)了(le)次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利(lì)率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去(qù)年(nián)同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需(xū)求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍(réng)是当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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