平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空(kōng)档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的(de)最大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的(de)数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发(fā)力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期累(lèi)计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批(pī)次的(de)新(xīn)增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的(de)地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。一方面，飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗trong>从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财(cái)政对(duì)实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。